海报新闻记者 周凌峰 报道
“为了抽到稀有卡牌，孩子把存了半年的零花钱全花光了！”
近期，社交平台上关于盲卡盲盒的吐槽声不绝于耳。这种凭借“未知惊喜”吸引消费者的商业模式，正深陷争议漩涡。就在盲卡盲盒乱象引发广泛关注之际，以奥特曼卡牌闻名的卡游有限公司，正怀揣招股书冲刺IPO，但其上市前景也因此蒙上了一层厚厚的迷雾。
盲盒乱象频发，监管利剑高悬
盲盒盲卡市场表面繁荣，实则暗藏隐忧。记者观察发现，其火爆程度堪称现象级。无论是学校周边的文具店，还是线上电商平台，各类盲盒产品琳琅满目，从动漫卡牌到潮流手办，总能精准“狙击”消费者，尤其是孩子们的好奇心。最扎眼的是，学校周边小店常能看到孩子们围在盲盒柜台前，为了抽到心仪的稀有卡牌，不惜掏空零花钱，甚至频频向家长伸手要钱。这种带点“赌运气”色彩的消费模式，让家长们操碎了心，也成功引起了官方的“重点关照”。
6月20日，《人民日报》发表评论文章《盲卡盲盒哪能“无拘无束”(民生探针)》，直指其暗藏“商业陷阱”，呼吁加强监管，瞬间将盲卡盲盒推上了舆论的风口浪尖。
正是在这片争议声中，卡游有限公司（以下简称“卡游”）的发展轨迹显得格外醒目。这家2018年才成立的文创企业，短短几年间便实现了营收的“火箭式”蹿升。
卡游的崛起，与其精准“踩中”盲卡盲盒的风口密不可分。通过与奥特曼、叶罗丽、小马宝莉等顶流IP深度绑定，卡游的卡牌产品迅速席卷市场。灼识咨询数据显示，按2024年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中均拔得头筹，在集换式卡牌市场的份额更是高达71.1%！不过，亮眼的成绩单背后，卡游的烦恼也不少。
“纸片印钞机”也有难念的经
除了风口红利，手握众多热门IP无疑是卡游业绩爆发的“核动力”。招股书揭示，2022-2024年，卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.56亿元；经调整净利润更是从2022年的16.20亿元一路飙升至2024年的44.66亿元。其中，集换式卡牌业务贡献了超过八成的收入，奥特曼、叶罗丽、小马宝莉等IP堪称其“营收担当”。
然而，风光之下，隐患已现。卡游对外部IP授权的依赖度极高——截至2024年底，公司手握70个IP，其中69个是“借来”的授权IP，自有IP仅有1个。更要命的是，大量IP授权协议将在未来几年集中到期，2025年预计有38份到期，2026年则预计有39份到期。一旦续约不顺，卡游的核心业务可能遭遇“大地震”。此外，“把鸡蛋放在一个篮子里”的业务结构也令人捏把汗，过度依赖集换式卡牌，使其在市场波动和激烈竞争面前，显得抗风险能力不足。
现金流猛增的同时，对赌条约引发关注
海报新闻记者注意到，卡游今年4月15日更新的招股书较一年前的招股书相比，现金流发生了明显的变化。其经营活动产生的现金流量净额2022年、2023年分别为17.32亿元、9.16亿元，但是2024年暴增至51.13亿元，较2023年猛增458%。
这背后或与卡游“暴利”的毛利率密不可分。从招股书中来看，2022年、2023年及2024年，毛利率分别为68.8%、65.8%及67.3%。换言之，2024年卡游100.57亿元的收入中毛利达到67.65亿元，成本方面，2024年的直接材料（包括纸张、油墨及其他原材料）成本为19.38亿元，IP授权成本为7.68亿元，都比较低。
除了现金流方面变化较为明显外，公司的流动负债也发生了明显的涨幅。记者发现，卡游的流动负债净额由2024年年末的24.41亿元增加68.9%至2025年2月28日的41.22亿元，主要由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债增加，公司估值变动所致。对此，公司解释称，未来A轮优先股将转换为普通股，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债由负债重新分类为权益，预期将导致公司的流动负债大幅减少。
不过引人关注的是，负债背后与公司的融资密不可分。卡游曾在2021年6月获得红杉和腾讯的投资。其中，红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。从招股书披露的信息来看，该笔投资内含对赌赎回条款，其提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”，即2026年。若双方约定的条款没有完成，投资者可以要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算的应计利息。
资本市场态度审慎，券商观点打架
面对卡游的二次递表，资本市场的反应相当“冷静”。虽然其财务数据亮眼到“闪瞎眼”，但业务单一、合规风险（特别是涉及未成年人消费）、IP依赖等硬伤，让不少投资者心里直打鼓。从其首次IPO申请因证监会就数据合规等问题问询而按下暂停键，到如今二次冲击港股，资本市场的审视目光显然更加严格了。
券商们对盲卡盲盒市场及卡游前景的看法也分歧明显。乐观派认为，随着二次元文化持续渗透，市场仍有潜力可挖，作为“行业一哥”的卡游有望继续“躺赢”。但谨慎派则敲响警钟：如果行业乱象得不到根治，监管风险将成为悬在企业头顶的“达摩克利斯之剑”。对于卡游而言，其商业模式的可持续性、IP授权的稳定性以及合规经营能力，都是决定其未来能走多远的关键变量。若这些问题得不到妥善解决，即便成功敲钟，在资本市场的“钱景”恐怕也难以乐观。
在盲盒监管风暴愈演愈烈的当下，卡游的IPO征途可谓迷雾重重。无论是来自行业的监管重压、自身的经营“软肋”，还是资本市场的“冷眼”审视，都对这家靠“小纸片”创造百亿营收的公司提出了更高要求。它能否拨开迷雾，成功叩开资本市场的大门？这不仅关乎卡游自身的命运，也将为整个盲卡盲盒行业的未来走向，提供一个极具分量的参考样本。
